造纸行业盈利于2012 年初触底，短期盈利回升趋势确定，而板块估值处于历史底部，补库存有望成为驱动估值修复的动力（幅度在10-20%），行业短期表现仍可期待，“红二月”惯例有望再现。推荐组合：从安全边际的角度，推荐：晨鸣纸业（11 年PB 0.79 倍）、华泰股份；从盈利弹性的角度，推荐太阳纸业（期待溶解浆弹性释放）、岳阳林纸（公司浆纸盈利面临双回升；从内部挖潜角度，公司改善空间最大）；从事件驱动的角度，推荐博汇纸业（促转债的努力）和景兴纸业（投资的莎普爱思预披露，有望贡献投资收益）。

　　原因与逻辑：1）估值角度：造纸行业中长期已具备投资价值。造纸板块自11年5 月持续下跌后大部分公司均已跌破净资产(0.8倍PB)，已包含了较为悲观的预期。估值角度体现了中长期的安全性。自11年末以来，包括岳阳林纸（大股东定增形式）、中顺洁柔、青山纸业以及港股的理文造纸等，均出现了大股东增持的行为；不排除后续其他公司也有类似举措。2）盈利角度：12 年初行业盈利触底，纸厂、浆厂试探性提价，幅度视下游接受度而定，盈利短期改善趋势确定。11Q4 行业盈利加速探底，加之12 年1 月因过节影响产销量，预计将出现明显亏损，春节后伴随着中间商及下游的补库存和低价原材料使用，盈利有望回升（短期盈利向好趋势确定，中长期的好转幅度则依赖于宏观的改善和产能的控制）。

　　增速逐月回落，纸厂库存小幅下降，中下游库存仍低于合理水平。行业供需失衡导致纸厂不断降低开工率，11 年造纸产量增速呈现回落态势，经历限产后纸厂库存小幅下降但仍高于历史均值。而中间商和下游的库存水平则仍明显低于历史均值。

　　纸厂盈利显著承压，12 年春节后顺势提价，纸价较年初稳中有升。造纸行业11 年产能大规模释放，适逢11H2 下游需求疲软纸价持续回落，加之高价浆库存的使用，行业盈利显著承压。因12 年春节前中下游库存水平较低，节后存 在补库存需求，纸企借机提价以改善盈利。虽中下游对厂商提价落实的节奏和幅度有所差异，但总体而言，纸价较12年初稳中有升。

　　国内浆价年初企稳回升，外盘报价上调。11H2 国际浆价大幅下跌，多家国际浆厂出现亏损，盈利压力下12 年初陆续提涨报价。截止2月10日，国内纸浆现货均价较年初上涨2.5%。而浆价及废纸价格的企稳与中国企业大量抄底有关。

　　吨纸毛利净利预计于11 年12 月及12 年1 月触底，预计各纸种盈利将企稳回升。根据我们的吨纸毛利模型，1月份以木浆为主要原材料的铜版纸、双胶纸、白卡纸已开始使用前期低价浆，盈利触底回升；以废纸为主要原材料的白板纸、箱板纸预计2 月将开始使用低价废纸，盈利也将改善（若考虑1 月淡季开工率偏低导致吨成本费用偏高因素，将于2 月好转）。